Obbligazioni europee high yield: quali prospettive?

Numerosi i rischi ma molti fattori inducono a mantenere un’esposizione significativa al debito non investment grade. Analisi a cura di Pictet Asset Management 

-Le valutazioni delle obbligazioni europee high yield destano preoccupazione in un momento in cui gli Stati Uniti stanno ritirando le misure di stimolo monetario. 

-I rischi sono numerosi, tuttavia molti fattori inducono a mantenere un’esposizione significativa al debito non investment grade

-La BCE intende fornire un ulteriore sostegno monetario, gli spread dei rendimenti obbligazionari conservano la loro attrattiva e il merito di credito dell’asset class si conferma robusto

  Sono poche le asset class che hanno conseguito risultati paragonabili a quelli delle obbligazioni europee high yield negli ultimi cinque anni. Dal 2009[1] a oggi questo mercato ha guadagnato circa il 16% l’anno, beneficiando degli stimoli della politica monetaria.

Gli investitori sono tuttavia preoccupati per le valutazioni a fronte del calo dei rendimenti delle emissioni sub-investment grade, che hanno raggiunto il minimo storico inferiore al 5% in un momento in cui la Federal Reserve sta ritirando gli stimoli monetari.

I timori sembrano fondati, ma solo fino a un certo punto. Per quanto sia improbabile che il debito europeo high yield ripeta le performance degli ultimi cinque anni, siamo convinti che vi siano molte ragioni per mantenere un’esposizione strategica a questa asset class.

Clima economico favorevole

La decisione della Banca Centrale Europea di aumentare gli stimoli monetari ha contribuito in qualche misura al sostegno dei mercati obbligazionari della regione. I tassi di interesse bassi, la crescita economica modesta e l’inflazione contenuta creano un contesto favorevole per chi investe nell’high yield; infatti, l’asset class ha sempre conseguito buoni risultati in tali condizioni.

La persistenza di tassi di interesse bassi ha contribuito al contenimento dei costi di finanziamento societari, favorendo il pagamento delle cedole e il differimento della scadenza dei debiti per gli emittenti high yield.

Di conseguenza, i tassi di default si sono ridotti. Moody’s ha recentemente rivisto al ribasso le proprie previsioni relative alle insolvenze degli emittenti high yield per il 2014, portandole appena al di sotto del 2%, un livello notevolmente inferiore alla media storica.

Il miglioramento della situazione creditizia delle società HY è evidente anche in base ad altri parametri. Per la prima volta dal 2011 le revisioni al rialzo dei rating hanno superato quelle al ribasso, mentre sul fronte dell’indebitamento netto e delle posizioni liquide rispetto al debito complessivo gli emittenti di categoria speculativa hanno compiuto buoni progressi negli ultimi mesi. Il rapporto liquidità/indebitamento delle società HY europee, ad esempio, è ora prossimo a una media del 35%, rispetto al 30% dello scorso anno.

Secondo gli scettici questi trend positivi sono già scontati dal mercato: con un rendimento inferiore al 5%, le buone notizie sono già tutte nel prezzo.

Tuttavia, il rendimento assoluto non fornisce un quadro completo. Infatti, i rendimenti possono essere bassi, ma lo spread offerto dalle obbligazioni high yield (ovvero la remunerazione extra accordata agli investitori per l’assunzione di rischi quali il pericolo di default) rimane entro i limiti storici. In effetti, in base ai nostri calcoli, gli spread delle obbligazioni non investment grade sono rimasti inferiori al livello attuale di 350 punti per circa il 20% del tempo dal 2000 ad oggi.

Un’asset class più diversificata

Venendo all’aspetto strutturale della nostra tesi di investimento, il mercato delle obbligazioni societarie europee cresce a un ritmo senza precedenti, poiché le obbligazioni stanno prendendo il posto dei prestiti come veicolo di finanziamento privilegiato da numerose di società. Gli effetti di questo processo di disintermediazione sono particolarmente evidenti nel settore HY: in un contesto di contrazione dei crediti bancari, l’emissione di obbligazioni high yield è aumentata a un tasso annuo a due cifre. Il volume delle emissioni in circolazione è passato da poco più di EUR 100 miliardi nel 2007 a quasi EUR 400 miliardi. L’espansione dell’asset class è andata di pari passo con la sua diversificazione; solo quest’anno hanno debuttato sul mercato 40 nuovi emittenti di vari settori.

Contrariamente a quanto ci si potrebbe aspettare, tale situazione non ha comportato un calo della qualità creditizia globale dell’asset class. Il profilo di credito del mercato high yield ha invece registrato un complessivo miglioramento, dovuto in parte alla presenza in Europa di un numero straordinariamente elevato di “fallen angel”, società recentemente declassate dalla categoria investment grade a quella high yield.

Rischi persistenti

Ciò non significa che i rischi siano scomparsi. Come hanno messo in luce i problemi di Banco Espirito Santo in Portogallo, l’eurozona deve ancora fare molto per il sistema bancario. Ma le riforme necessarie per la creazione di basi più solide per il settore delle banche e della finanza pubblica potrebbero rivelarsi di difficile attuazione. Un altro pericolo potrebbe celarsi nel mercato primario, giacché i costi di finanziamento contenuti potrebbero tradursi in una maggiore emissione obbligazionaria da parte di società con un passato fortunoso in materia di indebitamento.

La liquidità del mercato costituisce un ulteriore elemento critico. La funzione degli intermediari è stata danneggiata dalle normative che obbligano le banche a ridurre il trading degli strumenti a reddito fisso, e tale situazione potrebbe limitare la capacità degli investitori di operare nel mercato secondario e incrementare la frequenza delle fasi di volatilità.

I gestori dei nostri comparti obbligazionari Pictet-EUR High Yield e Pictet-EUR Short Term High Yield stanno vagliando molteplici soluzioni per mitigare questi rischi. Innanzitutto cercano di limitare la sottoscrizione delle nuove emissioni obbligazionarie inserendo in portafoglio solo un nuovo bond su tre. In secondo luogo, hanno ridotto gli investimenti nelle aree del mercato più a rischio; l’esposizione dei comparti ai titoli di debito con rating CCC rappresenta, infatti, meno del 10% del patrimonio totale.

Nonostante i rischi, le prospettive si confermano incoraggianti. La solidità del merito creditizio delle società di grado speculativo e le prospettive di una politica monetaria più accomodante nell’area euro che negli Stati Uniti compensano ampiamente gli investitori per il rischio di default, una notizia rassicurante in un periodo caratterizzato dalla scarsità di investimenti redditizi.

Fonte: FondiOnLine